Kim發佈報告指出，記憶體晶片行業最劇烈的調整已接近尾聲，當前估值極具吸引力，維持對三星與SK海力士長線看漲立場及目標價，預計兩家公司股價較現值有超60%上行空間。儘管3季度價格略低於預期，但AI需求結構性擴張、企業轉向資本回報與長線協議將支撐行業基本面。

曾被韓國市場看作「空頭代言人」的摩根士丹利分析師Shawn Kim，最新發布了一份記憶體行業研究報告稱，本輪記憶體市場最劇烈的行情調整已接近尾聲，目前估值已提供「具吸引力的戰術性進場」時機。

Kim認為，記憶體股市場焦點正由價格周期轉向資本回報，股票回購、自由現金流及長期供貨協議（LTA）有望成為下一波股價催化劑。摩根士丹利維持三星電子及SK海力士目標價不變，同時將SK海力士2026年每股盈餘（EPS）預估上調13%，並將三星電子2026年EPS預估下調10%。兩家公司目標價相較當前股價均隱含逾60%的上行空間。

Shawn Kim把這波調整形容成「AI超級周期裡的一次小波瀾」。他維持對三星電子及SK海力士長線看漲立場，預計兩家公司2027年盈利增幅可達25%至50%，AI資本支出持續擴張及Agentic AI的快速推進將共同支撐行業基本面。

華爾街見聞寫道，摩根士丹利早在7月初便率先警示，記憶體股因DRAM價格漲勢的二階導數即將見頂，疊加市場持倉過度集中，可能出現短期回調。而後，記憶體類股在7月份遭遇了顯著的震盪與拋壓，韓國綜合股價指數（Kospi）及三星、SK海力士等記憶體巨頭經歷大幅回調。這輪調整既印證了大摩關於漲勢增速放緩的警示，也疊加了海外高槓桿AI避險基金爆倉與散戶按金貸款去槓桿的連鎖反應。

但Shawn Kim認為，經歷近期調整後，記憶體股估值已顯著改善。當前記憶體股交易於約3倍未來12個月本益比（NTM P/E），幾乎未反映任何長期成長溢價。報告指出，記憶體盈利預估修正廣度的峰值變化率已自6月下旬的極端水平回落，最悲觀時期可能已經過去。

七月大幅平倉結束後，市場追價資金已重新回流。摩根士丹利預計，短期內市場偏好仍將集中於AI資本支出受益最大的環節，包括DRAM及利基型記憶體器（DDR4、SLC NAND），而非記憶體器模組廠商。

AI需求周期規模遠超歷史，估值倍數擴張空間猶存

摩根士丹利強調，AI帶動的需求與傳統記憶體景氣周期並不矛盾。本輪AI建置周期中，DRAM價格同比漲幅一度高達700%，約為歷史價格峰值的7倍，且周期持續時間異常長。DRAM已成為AI基礎設施建設中的關鍵瓶頸之一。

Kim認為，AI驅動的需求更可能代表結構性變化，而非單純周期性波動。若投資者開始相信AI將延長行業盈利周期，以過去周期股框架評價記憶體行業的方式未必仍然適用，估值倍數仍具擴張空間。

與此同時，報告指出，當前市場已較充分定價未來12個月EPS增長放緩的風險，但對"2028年什麼因素能推動EPS走高"這一問題，市場普遍信心不足。這一分歧，正是Shawn Kim認為估值修復空間存在的核心邏輯所在。

個股調整：SK海力士上修，三星下修

針對個別公司，摩根士丹利對兩家韓國記憶體巨頭的盈利預估作出方向相反的調整。SK海力士2026年EPS預估上調13%，主要反映第二季度資產處置收益的正面影響；三星電子2026年EPS預估則因消費性電子業務持續疲弱而下調10%。兩家公司2027年至2028年的盈利預測調整幅度均較為有限。

儘管盈利預估出現分化，摩根士丹利對兩家公司目標價均維持不變，並強調目標價相對當前股價均隱含60%以上的上行空間。報告認為，隨著周期進入後段，企業將更積極溝通資本回報計劃，並在大規模資本支出的變現方面展現更強的資本紀律，以支援市場重新評價整體行業。

行業調研：三季度價格略低於預期，產能轉向eSSD

據摩根士丹利最新行業調研，2026年第三季度DRAM合約價格在早期交易中環比上漲約15%，略低於此前預估的20%；NAND價格則環比上漲約20%。隨著第四季度增量定價趨勢趨緩，客戶提前備貨的緊迫性有所下降，鎖定低成本庫存的動力減弱。

供給端，報告預計更多產能將由消費性產品轉向企業級SSD（eSSD），配合AI服務器需求的持續增長，預料可有效消化新增供給。摩根士丹利認為，記憶體行業正於2026年第四季度過渡至周期後段，屆時驅動股價的核心邏輯將從價格上漲帶來的經營槓桿，轉向資本回報、長期供貨協議所帶來的盈利穩定性，以及可持續的自由現金流表現。 (華爾街見聞)

之前被韓國人當成空頭代言人的Shawn，剛剛發了最新的記憶體觀點報告：Memory–A Small Wrinkle》，30多頁，覆蓋的比較全主要內容如下：

記憶體器行業迄今為止最劇烈的調整似乎已經結束，市場焦點正轉向回購作為下一個催化劑。我們認為這只是一次小波瀾——任何行業周期老化過程中的自然組成部分。當前估值提供了具有吸引力的戰術性重新入場點。

記憶體器的波瀾。 七月初，我們首次提出觀點，認為動量交易尤其是記憶體器股票可能面臨一次臨時性回呼（參見2026年7月6日《記憶體器——潮流轉向》），觀點是DRAM價格二階導數即將見頂，以及持倉越來越集中和槓桿化。此後，我們一直對AI資本支出和資本回報保持看漲態度，同時也注意到記憶體器周期中的軟化訊號——4Q26起價格漲幅趨緩、庫存開始上升、供給逐步增加——這將限制進一步盈利驚喜的空間。我們認為回呼後的估值具有吸引力，且資本回報可能在短期內加速。

強勁的AI周期與周期性下行可以並存。 自我們在7月6日的報告中提出記憶體器的三重分析框架——（1）AI支出、（2）LTA估值重估、（3）記憶體器周期——以來，我們觀察到投資者總體上仍看好AI需求（智能=記憶體器），並預期LTA將推動資本回報的臨近實現，但對記憶體器消費端市場的樂觀情緒有所減弱。然而，我們普遍發現市場對盈利作為股價催化劑的信心不足，即什麼因素能在2028年推動EPS走高。

以價格二階導數（即價格同比峰值）衡量的記憶體器周期峰值，是行業演進中的正常組成部分，本周期可能也不例外，除了（1）上行周期的巨大幅度（同比+700%，約為歷史價格峰值的7倍）和（2）其異常長的持續時間。DRAM已成為AI建設中的關鍵瓶頸之一，但市場似乎對周期的持續性缺乏信心，記憶體器股票交易於約3倍NTM P/E，幾乎未定價任何增長溢價。我們認為，隨著投資者開始定價更長的盈利持續期和顯著資本回報的前景，估值倍數擴張可能成為更大的回報驅動因素。然而，理解市場可能正在折價什麼，以及與市場普遍看漲AI觀點之間的脫節，仍然很重要。

盈利預測調整。 由於近期財報幾乎沒有意外，我們對三星電子和SK海力士的目標價維持不變。我們將SK海力士2026年EPS上調13%，以反映二季度資產處置收益。我們將三星電子2026年EPS下調10%，反映消費業務走弱。我們對2027-28年的預測調整幅度不大。

記憶體器周期正於4Q26過渡到後期階段…… 如上月所述，這一階段通常意味著周期驅動的經營槓桿不再能超越價格的逐步趨緩。企業下一步將更加強調資本回報、通過長期協議（LTA）實現盈利穩定性、可持續的利潤率以及自由現金流（FCF）的生成。記憶體器盈利預測修正廣度的峰值變化率與近期的拋售同步（下圖），並已自6月下旬的極端水平回落。

……但最壞時期已過…… 我們認為記憶體器股票從近期低點繼續反彈是合理的。然而，隨著周期性順風的減弱，在周期進入後期階段後，產生進一步盈利預測驚喜將變得更加困難。我們預計公司將更積極地溝通其資本回報計畫，並在大規模資本支出的變現方面展現更強的紀律性，以支援市場的估值重估。

……當前估值具吸引力。 估值下修已相當充分，市盈率倍數實際上已經定價了未來12個月NTM EPS增長的急劇放緩。從歷史上看，記憶體器盈利高度周期化，要求投資者基於正常化盈利來估值股票。然而，我們認為這一框架可能不再完全適用，因為AI驅動型需求可能代表結構性而非周期性轉變。資本回報也可能成為市場所需、以釋放這一需求結構性變化的催化劑。

近期行業調研彙總：3Q26 DRAM合約價在早期交易中環比上漲約15%，略低於我們此前預期的+20%；而3Q26 NAND價格環比上漲約20%。隨著增量定價趨勢進入4Q26後開始趨緩，客戶採購的緊迫性似乎有所緩解，因為提前鎖定低成本庫存的需求減弱。更多產能可能從消費類應用轉向企業級SSD（eSSD），加上強勁的AI需求，應能繼續吸收市場供給。

最終結論。 長期而言，我們依然看漲，基於AI支出、Agentic AI的推進，三星和SK海力士2027年盈利增長25-50%、以及目標價相對當前股價隱含60%以上的上行空間。短期來看，七月份的快速平倉之後，市場追逐行情已經回歸，且可能持續。我們的個股偏好仍聚焦於資本支出流向和瓶頸最嚴重的環節，更看好DRAM和利基型記憶體器（DDR4、SLC NAND），而非記憶體器模組廠商。 (2030FY)

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大摩Shawn Kim「空轉多」：記憶體行情修正「接近尾聲」，SK海力士EPS上調13%

大摩Shawn Kim剛發的記憶體觀點